Nuestras conclusiones. Los resultados de ASUR
en el 3T15 parecen sólidos, con un crecimiento del EBITDA de 29.9% anual,
excediendo la tasa de crecimiento subyacente de tráfico de la compañía de
15.2%, pero inferior al aumento orgánico del EBITDA de 46% reportado por su
rival de concesiones de transporte OHL México. Las utilidades en moneda local
aumentaron 21% anual. Frente a este panorama, la calidad del aumento de 15.9%
anual de los ingresos comerciales por pasajero fue cuestionable, ya que los
ingresos comerciales de operaciones directas se contrajeron 14%. Creemos que
los resultados del 3T15 de ASUR son sólidos, aunque nos sigue preocupando
recomendar una compañía que cotiza cerca de 15x el EBITDA con un crecimiento de
tráfico en su ciclo más alto. Reiteramos nuestra recomendación de Venta para
ASUR.
Resultados del 3T15. La UPADS de ASUR fue de
US$1.39 vs. nuestra expectativa de US$1.33, el consenso de US$1.39 y US$1.44
reportado en el 3T14. El EBITDA fue de P$1,143 millones, comparado con nuestro
estimado de un EBITDA solo en México de P$1,200 millones. Por debajo de la
línea del EBITDA, las ganancias no monetarias, derivadas del impacto de la
conversión de los activos en dólares de su propiedad al 50% del aeropuerto de
San Juan, Puerto Rico, impulsaron las utilidades. Calculamos que esta ganancia
es de US$0.20 por ADR, después de impuestos. La adición de rubros de baja
calidad y un ciclo de capital de trabajo más lento produjeron un flujo de
efectivo de operación de P$945 millones, ligeramente por debajo de nuestro
estimado solo para México de P$967 millones, y levemente inferior al 3T14.
Aspectos negativos del 3T15. Los ingresos
comerciales por pasajero de operaciones directas se contrajeron 14% anual, ya
que el aumento consolidado de 15.9% provino completamente de los contratos
publicitarios de otras compañías. Los ingresos de capital de la alianza
estratégica del aeropuerto de San Juan se contrajeron 52% anual en pesos, ya
que el tráfico de este activo aumentó solo 1.5% durante el periodo.
Implicaciones. En su anterior Plan Maestro de
Desarrollo (PMD) 2009-2013, el sólido crecimiento de tráfico y las altas
tarifas llevaron a ASUR a lograr utilidades superiores en sus bases de activos
reguladas (BAR). Esta situación propició un recorte de tarifas en el aeropuerto
de Cancún y un significativo aumento en el capex requerido para el actual
quinquenio. El crecimiento del tráfico superior a lo estimado reportado hoy
conlleva riesgos similares.
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